Co to jest ETF?
Fundusz giełdowy (ETF) to fundusz indeksowy, który w zależności od swojej struktury śledzi konkretny sektor, konkretny towar, a nawet określoną strategię.
W przeciwieństwie do innych funduszy inwestycyjnych i trustów, takich jak Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), akcje ETF są przedmiotem swobodnego obrotu na otwartym rynku. Można na nich wykonywać te same operacje, co na papierach wartościowych – sprzedawać lub kupować akcje w dowolnym momencie sesji giełdowej.
Dzięki temu instrument jest płynny, a co za tym idzie, zapewnia inwestorom możliwość natychmiastowej wypłaty środków. Produkt pozwala także na optymalizację kosztów zarządzania, ponieważ umożliwia śledzenie koszyka aktywów oraz posiada niską finansową barierę wejścia.
Na rynku tradycyjnym fundusze notowane na giełdzie są znanym narzędziem. Przykładowo w Stanach Zjednoczonych pierwszy ETF pojawił się w 1993 roku – Standard and Poor’s 500 Depozytowy Receipt (SPDR). Śledzi indeks S&P 500 i nadal aktywnie notuje się pod symbolem giełdowym SPY.
Jednak fundusze kryptowalutowe będące przedmiotem obrotu giełdowego pojawiły się stosunkowo niedawno i nie do końca w takiej formie, w jakiej oczekiwała społeczność. Przełomowym wydarzeniem było uruchomienie futures Bitcoin Strategy ETF (BITO) od ProShares, które amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zatwierdziła w październiku 2021 r.
Rozwiązania kompromisowe
Komisja od dawna sprzeciwiała się uruchomieniu funduszy giełdowych przeznaczonych na aktywa cyfrowe. Wśród argumentów regulator odwołał się do braku wykwalifikowanych usług powierniczych i kultury compliance w Stanach Zjednoczonych niezbędnej do zapobiegania oszustwom.
SEC ostatecznie zatwierdziła fundusz ETF oparty na rozliczanych kontraktach terminowych na Bitcoiny na giełdzie Chicago Mercantile Exchange (CME), w tym wspomnianym BITO. CME jest rynkiem regulowanym na poziomie federalnym – platforma jest nadzorowana przez amerykańską Komisję ds. Handlu Kontraktami Terminowymi.
Kontrakty terminowe na Bitcoin na CME
CME uruchomiło kontrakty terminowe na Bitcoin w grudniu 2017 r. W tym samym miesiącu cena cyfrowego złota osiągnęła nowy najwyższy poziom w historii. W styczniu 2017 roku nastąpiła korekta i rozpoczęło się długie bessy – notowania osiągnęły wcześniej ustalony szczyt dopiero w listopadzie 2020 roku.
Ponieważ kontrakty terminowe na Bitcoin pojawiły się prawie sześć lat temu, istnieją już badania, które mają na celu ocenę efektu uruchomienia instrumentów. Opinie w tym kontekście są różne.
Niektórzy uważają , że pojawienie się rynku kontraktów futures zwiększyło płynność Bitcoina i jego atrakcyjność w porównaniu do innych kryptowalut pod względem ryzyka i zwrotu.
Inni przeciwnie, wyciągali wnioski o destabilizującym wpływie instrumentów – napływ płynności był zbyt mały, aby wywrzeć znaczący pozytywny wpływ, ale wzrosła zmienność rynku, spadła jego rentowność i wzrosło ryzyko.
Uruchomienie BITO
Akcje BITO rozpoczęły notowania na Giełdzie Papierów Wartościowych w Nowym Jorku 19 października 2021 r. Instrument miał jeden z najbardziej udanych debiutów pod względem aktywności handlowej.
Na pierwszej sesji jej obroty wyniosły 24,42 mln akcji. Wartość transakcji osiągnęła prawie 1 miliard dolarów, a osiągnięcie tego kamienia milowego zajęło BITO zaledwie dwa dni.
Niecały miesiąc po uruchomieniu BITO notowania Bitcoina osiągnęły historyczny szczyt na poziomie 69 000 dolarów, po czym weszły w głęboką korektę.
Po BITO pojawiły się inne podobne narzędzia Najprawdopodobniej na ten moment nie miały one istotnego wpływu na cenę pierwszej kryptowaluty. Podobnie jak w przypadku kontraktów terminowych na CME, ich uruchomienie nastąpiło pod koniec wzrostów, kiedy na rynek wbudowała się nadchodząca korekta. Ponadto społeczność mówiła o pewnych problemach z ekosystemem Terra.
Nie możemy jednak przymykać oczu na fakt, że inwestorzy instytucjonalni byli w stanie zająć krótkie pozycje wobec Bitcoina, gdy osiągnął on maksimum swojej ceny.
W dłuższej perspektywie kontraktowe ETF-y zwiększyły płynność rynku kryptowalut i przyciągnęły na niego uwagę bardziej tradycyjnych graczy. Zatwierdzenie instrumentów przez SEC usunęło także „baldachim” narracji o możliwości wprowadzenia przez regulatora zakazu transakcji aktywami cyfrowymi.
Jednocześnie eksperci Banku Rozrachunków Międzynarodowych uważają , że przy pewnej koncentracji instrumentów pochodnych zarządzanych przez fundusze giełdowe, te ostatnie mogą mieć negatywny wpływ na rynek. W szczególności poprzez zwiększenie jego zmienności.
Niektórzy zauważają również, że w miarę instytucjonalizacji rynku kontrakty terminowe CME stają się coraz ważniejsze. Jest to szczególnie widoczne podczas odzyskiwania notowań kryptowalut. Jednocześnie jest prawdopodobne, że fundusze ETF Bitcoin, takie jak BITO, wnoszą znaczący wkład w dynamikę.
Nieefektywna korelacja
Kontrakty terminowe na Bitcoin ETFy wzbudziły zainteresowanie instytucjonalnych uczestników rynku, ponieważ zapewniają im dostęp do kryptowaluty poprzez przejrzysty i regulowany mechanizm. Ale takie narzędzia mają wiele funkcji, które znacznie zmniejszają ich skuteczność.
Jednym z celów każdego funduszu notowanego na giełdzie jest dokładne śledzenie określonego indeksu. Ponieważ jednak na ceny kontraktów futures wpływa wiele czynników, takich jak data wygaśnięcia, fundusze ETF oparte na tych instrumentach pochodnych często nie są skutecznie skorelowane z aktywami bazowymi.
W przypadku kontraktowego funduszu ETF spółka zarządzająca zajmuje długie pozycje w krótkoterminowych instrumentach pochodnych. W przypadku BITO są to kontrakty terminowe CME na Bitcoin. W miarę zbliżania się terminu wygaśnięcia kontraktu zamyka pozycje, jednocześnie otwierając nowe w instrumentach o dłuższym terminie zapadalności (wykonuje operację kroczącą).
Ponadto spółka zarządzająca posiada płynne środki pieniężne lub ich ekwiwalenty, takie jak obligacje skarbowe. Kiedy cena instrumentu bazowego rośnie, wykorzystuje on zyski z instrumentów pochodnych w celu rozszerzenia płynnej puli. W odwrotnej sytuacji pula kompensuje straty na kontraktach.
Taka strategia może z czasem mieć negatywny wpływ na wyniki funduszu ETF, ponieważ nieuniknione contango i backwardation, w połączeniu z kosztami kroczącymi, powodują, że notowania funduszu są opóźnione w stosunku do cen spot .
analitycy K33 zauważyli, że od początku 2023 r. akcje BITO osiągnęły gorsze wyniki niż Bitcoin spot o 2,6% do 13,8%.
Czym różni się ETF typu spot od ETF typu futures?
Jak sama nazwa wskazuje, spotowe fundusze ETF nie inwestują w instrumenty pochodne, ale bezpośrednio w aktywa. Tym samym, mając wszystkie zalety funduszy giełdowych typu futures, pozbawione są one szeregu wad, takich jak konieczność wykonywania operacji kroczących.
Operatorzy kasowych funduszy ETF Bitcoin, jeśli takie instrumenty zostaną zatwierdzone w Stanach Zjednoczonych, będą przechowywać kryptowalutę na rachunkach zarejestrowanych depozytariuszy. Sądząc po zgłoszeniach składanych do SEC, większość spółek zarządzających wybrała Coinbase Custody jako taką. Wyjątkiem są struktury kontrolujące podobne usługi.
Jednak sam fakt wyeliminowania instrumentów pochodnych zwiększa efektywność instrumentu. Ponieważ spółka zarządzająca jest bezpośrednio właścicielem docelowego aktywa, fundusz dokładniej śledzi jego notowania.
Co więcej, spot ETF oferuje atrakcyjniejsze opłaty: dostawca nie musi rolować, nie ma contango ani backwardation, co zmniejsza koszty transakcji. Będzie to szczególnie widoczne w przypadku inwestycji długoterminowych.
Niektórzy analitycy uważają również, że takie fundusze są mniej zmienne niż struktury kontraktów futures i fundusze powiernicze takie jak GBTC.
Czy fundusze ETF typu Spot Bitcoin mogą być porównywalne z funduszami złotymi?
Społeczność jest w przeważającej mierze pozytywnie nastawiona do wpływu, jaki fundusze typu spot mogą mieć na rynek kryptowalut. Jeden pogląd na przyszły rozwój jest nierozerwalnie związany z narracją, w której instrumenty te porównywane są do funduszy ETF na złoto.
Według Galaxy Digital w pierwszym roku notowań napływ środków do spotowych ETF-ów Bitcoin może przekroczyć 14 miliardów dolarów, co zapewni 74% wzrost notowań bazowego aktywa.
Ocena analityków opiera się na założeniu, że 10% wszystkich inwestorów instytucjonalnych inwestuje w Bitcoin przy średniej alokacji 1%. W ramach swojej argumentacji przytaczają także wpływ, jaki fundusze ETF wywarły na rynek złota.
Inni eksperci dodatkowo wskazują na „deficyt systemowy” spowodowany cyklem halvingu Bitcoina oraz obecność stabilnej grupy długoterminowych posiadaczy aktywa, którzy nie mają zamiaru go sprzedawać.
Rzeczywiście, od czasu wprowadzenia funduszy giełdowych skupiających się na złocie cena tego metalu szlachetnego wzrosła mniej więcej czterokrotnie. W chwili pisania tego tekstu wartość aktywów zarządzanych przez złote fundusze ETF, których akcje notowane są na rynku amerykańskim, szacowana jest na ponad 115 miliardów dolarów.
Przed pojawieniem się funduszy powierniczych inwestowanie w złoto było dość problematyczne. Trzeba było zakupić fizyczne sztabki czy monety, przewieźć je, a potem zadbać o ich bezpieczeństwo. Wszystko to kosztowało, rynek był rozdrobniony i mało płynny.
Instytucje musiały więc ponosić związane z tym koszty, a inwestorzy indywidualni praktycznie nie uczestniczyli w dużych transakcjach. Fundusze skoncentrowane na złocie rozwiązały te problemy.
W przypadku inwestorów instytucjonalnych to samo zrobiłyby kontrakty terminowe na Bitcoin, a następnie fundusze ETF na instrumenty pochodne. Jednakże, jak wspomniano powyżej, instrumenty te nie są zbyt efektywne, dlatego fundusze spot są znacznie atrakcyjniejszym punktem wejścia.
Użytkownik detaliczny posiadający kryptowaluty w zasadzie nie ma takich trudności. To nie pierwszy rok, w którym mają bezpośredni dostęp do aktywów cyfrowych za pośrednictwem giełd i innych platform transakcyjnych.
Ponadto tokeny są łatwe w przechowywaniu i transporcie, gdyż cała zawartość portfela zajmuje dokładnie tyle samo miejsca, co kartka papieru z zapisaną frazą zalążkową.
Biorąc pod uwagę powyższe, porównywanie spotowych ETF-ów Bitcoin ze strukturami skupiającymi się na złocie nie jest całkowicie sprawiedliwe. Dlatego też wpływ zatwierdzenia instrumentu należy oceniać bardziej konserwatywnie.
Jaki wpływ na rynek będą miały spotowe fundusze ETF Bitcoin?
Ocena krótkoterminowego wpływu spotowych ETF-ów na ceny kryptowalut jest dość trudna.
Z jednej strony dla niektórych uczestników rynku ich zgoda może stać się sygnałem do realizacji zysków, podobnie jak mogło to mieć miejsce w przypadku instrumentów pochodnych i funduszy futures Chicago Mercantile Exchange. Instrumenty te pojawiły się jednak pod koniec rajdu, natomiast sytuacja ze spotowymi ETF-ami na Bitcoin jest odmienna – branża dopiero wychodzi z fazy niedźwiedzia.
Z drugiej strony, będąc bardziej efektywnymi niż same fundusze futures i instrumenty pochodne, struktury te mogą przyciągnąć uwagę większej liczby instytucji, a co za tym idzie, płynność niezbędną do wzrostu.
Niektórzy członkowie społeczności uważają również, że dostawcy funduszy ETF czerpią korzyści z krótkoterminowego spadku notowań – pozwoli im to przyciągnąć aktywa po niższym oprocentowaniu.
Istnieje również opinia polarna – z punktu widzenia struktur takich jak BlackRock bardziej wskazane jest stopniowe zwiększanie pozycji, starając się uniknąć impulsywnych efektów na cenę. Obydwa scenariusze są prawdopodobne, dlatego warto mieć na uwadze potencjał zwiększonej zmienności.
Ważne jest również, że w ślad za funduszami skoncentrowanymi na Bitcoinie na rynku prawdopodobnie pojawią się struktury gromadzące Ethereum i inne aktywa oparte na Proof-of-Stake.
Firmy branżowe, takie jak giełdy, usługi powiernicze i inni usługodawcy również odniosą korzyści z zatwierdzenia funduszy spot, ponieważ infrastruktura zbudowana wokół tych produktów musi zostać utrzymana. Teoretycznie otrzymają one ogromny napływ środków, co pozytywnie wpłynie na rozwój całej branży.
Zatem nawet jeśli spotowe ETF-y na Bitcoin nie powtórzą sukcesu produktów skoncentrowanych na złocie, pozytywny efekt ich przyjęcia odczują wszyscy uczestnicy rynku, w tym zwykli użytkownicy.
Ci ostatni otrzymają w przyszłości lepsze i bardziej niezawodne usługi, większą płynność na rynkach, a także całą gamę nowych produktów, których katalizatorem powstania będą instytucje.