Що таке ETF?
Фонд, що торгується на біржі (exchange-traded fund; ETF) — це індексний фонд, який, залежно від структури, відстежує певний сектор, окремий товар або навіть конкретну стратегію.
На відміну від інших інвестиційних фондів та трастів на кшталт Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) акції ETF вільно звертаються на відкритому ринку. З ними можна проводити ті самі операції, що й із цінними паперами — продавати чи купувати паї у будь-який момент торгової сесії.
Це робить інструмент ліквідним і, як наслідок, надає інвесторам можливість миттєвого виведення коштів. Продукт також дозволяє оптимізувати витрати на керування, оскільки може відстежувати кошик активів і має низький фінансовий поріг входу.
Для традиційного ринку біржові фонди є звичайним інструментом. Наприклад, США перший ETF з'явився 1993 року — це Standard and Poor's 500 Depository Receipt (SPDR). Він відстежує індекс S&P 500 і досі активно торгується під тикером SPY.
Однак криптовалютні біржові фонди з'явилися порівняно недавно і не зовсім у тому вигляді, як їх очікувало побачити співтовариство. Знаковим став запуск ф'ючерсного Bitcoin Strategy ETF (BITO) від компанії ProShares, який Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) схвалила в жовтні 2021 року.
Компромісні рішення
Комісія тривалий час чинила опір запуску біржових фондів на цифрові активи. Серед аргументів регулятор у тому числі апелював до відсутності у США кваліфікованих кастодиальних сервісів та культури комплаєнсу, необхідної для запобігання махінаціям.
Зрештою SEC схвалила ETF на базі розрахункових біткоін-ф'ючерсів товарної біржі Чикаго (CME), до числа яких входить вищезгаданий BITO. CME є регульованим на федеральному рівні ринком - платформа знаходиться під наглядом Комісії з термінової біржової торгівлі США.
Біткоїн-ф'ючерси на CME
CME запустила біткоін-ф'ючерси у грудні 2017 року. Цього ж місяця ціна цифрового золота оновила історичний максимум. У січні 2017 року відбулася корекція і розпочався тривалий флет — котирування досягли встановленого раніше піку лише у листопаді 2020 року.
Оскільки біткоін-ф'ючерси з'явилися майже шість років тому, вже існують дослідження, які мають на меті оцінити ефект від запуску інструментів. Думки у цьому контексті різняться.
Одні вважають , що поява ф'ючерсного ринку підвищила ліквідність біткоїну та його привабливість порівняно з іншими криптовалютами з погляду співвідношення ризику та прибутковості.
Інші, навпаки, зробили висновки про дестабілізуючий вплив інструментів — приплив ліквідності виявився занадто малим, щоб мати значний позитивний ефект, проте зросла волатильність ринку, знизилася його прибутковість, підвищилися ризики.
Запуск BITO
Акції BITO почали торгуватись на Нью-Йоркській фондовій біржі 19 жовтня 2021 року. Інструмент показав один із найуспішніших у розрізі торгової активності дебютів.
У першу ж сесію його оборот становив 24,42 млн акцій. Обсяг майже дотягнув до $1 млрд, а на подолання цього рубежу BITO знадобилося лише два дні.
Менш ніж через місяць після запуску BITO котирування біткоїну досягли історичного максимуму на рівні $69 000, а потім пішли у глибоку корекцію.
Після BITO з'явилися й інші подібні інструменти. Швидше за все, у моменті вони не вплинули на ціну першої криптовалюти. Як і у випадку з ф'ючерсами на CME їх запуск відбувся на заході ралі, коли в ринок закладалася прийдешня корекція. До того ж у співтоваристві вже говорили про певні проблеми екосистеми Terra.
Однак не можна заплющувати очі на той факт, що інституційні учасники торгів отримали можливість зайняти короткі позиції проти біткоїну у моменті досягнення ним цінового максимуму.
У довгостроковій перспективі ф'ючерсні-ETF підвищили ліквідність криптовалютного ринку і привернули до нього увагу більшої кількості традиційних гравців. Схвалення інструментів з боку SEC також зняло навіс наративу щодо можливості введення регулятором заборони на операції з цифровими активами.
Разом з тим фахівці Банку міжнародних розрахунків вважають , що за певної концентрації деривативів під управлінням біржових фондів останні можуть негативно впливати на ринок. Зокрема, підвищивши його волатильність.
Деякі також відзначають, що в міру інституціоналізації ринку ф'ючерси на CME набувають все більшої значущості. Особливо це помітно під час відновлення криптовалютних котирувань. При цьому цілком ймовірно, що значний внесок у динаміку роблять саме біткоін-ETF на кшталт BITO.
Неефективна кореляція
Ф'ючерсні біткоін-ETF зацікавили інституційних учасників ринку, оскільки надали їм доступ до криптовалюти через зрозумілий та регульований механізм. Але подібні інструменти мають ряд особливостей, які суттєво знижують їхню ефективність.
Однією із завдань будь-якого біржового фонду є точне відстеження певного індексу. Однак, оскільки на котирування ф'ючерсів впливає ряд факторів на кшталт дати експірації, засновані на цих деривативах, ETF часто неефективно корелюють з базовими активами.
Для ф'ючерсного ETF керуюча компанія відкриває довгі позиції щодо короткострокових деривативів. У випадку з BITO - це біткоін-ф'ючерси CME. У міру наближення дати експірації контрактів вона закриває позиції, попутно відкриваючи нові інструменти з більш далеким терміном звернення (виконує операцію ролівання).
Крім того, компанія, що управляє, утримує ліквідні кошти або їх еквіваленти на кшталт казначейських бондів. При зростанні котирувань базового активу вона використовує прибуток від деривативів для розширення ліквідного пулу. У зворотній ситуації пул нівелює збитки за контрактами.
Подібна стратегія з часом може негативно впливати на показники ETF, оскільки неминучі контанго та беквордація разом з витратами на рольування призводять до костування його котирувань від спотових цін .
У травні аналітики K33 зазначили, що з початку 2023 року акції BITO відставали від спотового біткоїну на 2,6% -13,8%.
Чим спотовий ETF відрізняється від ф'ючерсного?
Як зрозуміло з назви, спотові ETF інвестують над деривативи, а у активи. Тому, маючи всі переваги ф'ючерсних біржових фондів, вони позбавлені низки їхніх недоліків на кшталт необхідності виконувати операції ролівання.
Оператори спотових біткоін-ETF, якщо подібні інструменти все ж таки схвалять у США, триматимуть криптовалюту на рахунках зареєстрованих кастодіанів. Судячи з заявок для SEC, більшість керуючих компаній обрали як такий Coinbase Custody. Винятком є структури, які мають під контролем аналогічні послуги.
Проте сам факт виключення деривативів підвищує ефективність інструменту. Оскільки керуюча компанія безпосередньо володіє цільовим активом, фонд точніше відстежує його котирування.
Більше того, спотовий ETF пропонує привабливіші комісії: провайдеру не потрібно проводити рольування, а контанго та беквордація відсутні, що знижує операційні витрати. Особливо це буде помітно за довгострокових інвестицій.
Деякі аналітики також вважають подібні фонди менш волатильними порівняно з ф'ючерсними структурами та трастами на кшталт GBTC.
Чи можна порівнювати спотові біткоін-ETF із золотими фондами?
У співтоваристві переважають позитивні думки щодо впливу, який спотові біржові фонди можуть надати на криптовалютний ринок. Один із поглядів на подальший розвиток подій нерозривно пов'язаний із наративом, у рамках якого ці інструменти порівнюють із ETF на золото.
Згідно з Galaxy Digital , у перший же рік торгівлі приплив коштів у спотові біткоін-ETF може перевищити $14 млрд, що забезпечить зростання котирувань базового активу на 74%.
Оцінка аналітиків будується на припущенні, що в біткоін інвестують 10% всіх інституційних інвесторів за середньої алокації в 1%. Як один із аргументів вони також наводять ефект, який ETF надали на ринок золота.
Інші експерти додатково вказують на «системний дефіцит», викликаний циклом халвінгів біткоїну, та наявність стійкої групи довгострокових власників активу, які не мають наміру його продавати.
Дійсно, із запуску орієнтованих на золото біржових фондів ціна дорогоцінного металу зросла приблизно вчетверо. При цьому на момент написання вартість активів під управлінням золотих ETF, акції яких торгуються на ринку США, оцінюється більш ніж у $115 млрд.
До появи цільових фондів вкладати кошти у золото було досить проблематично. Необхідно було купувати фізичні зливки або монети, транспортувати їх, а потім піклуватися про їх збереження. Все це коштувало грошей, ринок був фрагментованим та низьколіквідним.
Тому інституціоналам доводилося нести супутні витрати, а роздрібні інвестори мало брали участь у великих операціях. Орієнтовані на золото фонди вирішили вказані проблеми.
Для інституційних інвесторів те саме мали зробити ф'ючерси на біткоін, а потім і деривативні ETF. Однак, як уже було сказано вище, ці інструменти не відрізняються високою ефективністю, тому спотові фонди є набагато привабливішою точкою входу.
У роздрібного користувача з криптовалютами подібні труднощі відсутні в принципі. Вони далеко не перший рік мають прямий доступ до цифрових активів через біржі та інші торгові платформи.
Крім того, токени легко зберігати і транспортувати, оскільки весь вміст гаманця займає рівно стільки ж місця, що і клаптик паперу із записаною на ньому сід-фразою.
Враховуючи вищесказане, порівнювати спотові біткоін-ETF з орієнтованими на золото структурами не зовсім коректно. Тому ефект від схвалення інструменту слід оцінювати консервативно.
Який вплив на ринок вплинуть спотові біткоін-ETF?
Оцінити короткостроковий вплив спотових ETF на котирування криптовалюту досить складно.
З одного боку, для певних учасників ринку їх схвалення може стати сигналом до фіксації прибутку, як це, можливо, було з деривативами товарної біржі Чикаго і ф'ючерсними фондами. Однак зазначені інструменти з'явилися на вильоті ралі, тоді як зі спотовими біткоін-ETF ситуація інша — індустрія лише виходить із ведмежої фази.
З іншого боку, будучи ефективнішими порівняно з ф'ючерсними фондами і самими деривативами, ці структури можуть привернути увагу більшої кількості інституціоналів і, як наслідок, необхідну зростання ліквідність.
Деякі учасники спільноти також вважають, що провайдерам ETF вигідно короткострокове просідання котирувань — це дозволить залучити активи за нижчим курсом.
Існує і полярна думка - з точки зору структур на кшталт BlackRock доцільніше поступово нарощувати позиції, намагаючись уникати імпульсної дії на ціну. Обидва сценарії ймовірні, тому варто пам'ятати про потенційне підвищення волатильності.
Важливо також, що за орієнтованими на биткоин фондами ринок, мабуть, побачить структури, які накопичують Ethereum та інші активи з урахуванням Proof-of-Stake.
Галузеві компанії на кшталт бірж, кастодіальних сервісів та інших провайдерів послуг також матимуть вигоду від схвалення спотових фондів, оскільки побудовану навколо цих продуктів інфраструктуру необхідно обслуговувати. Теоретично вони отримають величезний приплив фінансування, що позитивно позначиться розвитку всієї промисловості.
Таким чином, навіть якщо спотові біткоін-ETF не повторять успіх орієнтованих на золото продуктів, позитивний ефект від їхнього прийняття відчують усі учасники ринку, у тому числі й пересічні користувачі.
У перспективі останні отримають якісніші та надійніші сервіси, велику ліквідність на ринках, а також низку нових продуктів, каталізатором появи яких виступлять саме інституціонали.