Grupa właścicieli ukraińskich euroobligacji zamierza domagać się od rządu spłaty tych papierów w zamian za umorzenie części długu.
Inwestorzy proszą o pieniądze
Niedawno „The Wall Street Journal”, powołując się na anonimowe źródła, podał, że grupa właścicieli ukraińskich euroobligacji (obligacji denominowanych w walutach obcych, niekoniecznie euro, emitowanych przez Ministerstwo Finansów i swobodnie sprzedawanych każdemu – „Apostrof”) zamierza żądać od rządu Ukraina wznowi płatności od tych papierów wartościowych. W publikacji nie podano dokładnej listy tych właścicieli, wiadomo jednak, że są wśród nich takie międzynarodowe fundusze inwestycyjne, jak BlackRock i Pimco.
Ta grupa inwestorów posiada 20% ukraińskich euroobligacji, które są obecnie w obiegu i mają wartość nominalną około 20 miliardów dolarów. Inwestorzy chcą restrukturyzacji zadłużenia, która obejmowałaby umorzenie jego dużej części w zamian za rozpoczęcie przez rząd płacenia odsetek od obligacji od przyszłego roku. Według wstępnych danych chcą otrzymywać 500 mln dolarów rocznie. Przypomnijmy, że w 2022 roku Ukraina porozumiała się z wierzycielami komercyjnymi w sprawie odroczenia spłaty euroobligacji o dwa lata w związku z rosyjską inwazją. Umowa ta wygasa w sierpniu 2024 roku, a ukraiński rząd chciałby osiągnąć kolejne odroczenie płatności.
„Zasada działania funduszy inwestycyjnych polega na tym, że od papierów wartościowych znajdujących się w ich portfelach wypłacane są odsetki” – Ivan Kompan, założyciel Pierwszego Kijowskiego Klubu Inwestycyjnego, wyjaśnił Apostrophe logikę właścicieli euroobligacji. – Oznacza to, że zainwestowany kapitał pracuje. Ukraina jednak od ponad dwóch lat nie płaci odsetek od swoich długów i nie przeprowadza restrukturyzacji. Tym samym właściciele euroobligacji nic nie otrzymują i nie są zadowoleni z tej sytuacji. Mówią więc: umorzymy część długu, ale resztę zaczniemy spłacać”.
Zdaniem biegłego, nawet w przypadku umorzenia znacznej części zadłużenia, na takim porozumieniu będą korzystni dla obligatariuszy. Wielu nabyło je już w czasie inwazji na pełną skalę, kiedy ceny ukraińskich papierów wartościowych gwałtownie spadły i były notowane po 25-30% ich pierwotnej wartości. Zwiększa to znacząco rentowność wszelkich płatności z tytułu takich obligacji.
Załóżmy, że euroobligacja o wartości 100 dolarów przewiduje roczną spłatę w wysokości 10 dolarów, to znaczy jej rentowność wynosi 10% rocznie. Ale jeśli kupisz taką obligację za 25 dolarów, będzie ona płacić tyle samo 10 dolarów rocznie, ale dla nowego właściciela rentowność będzie już wynosić 40% rocznie. A nawet jeśli zgodzi się umorzyć połowę długu, płatności wyniosą już 5 dolarów, ale nadal 20% rocznie.
MFW jest po stronie Ukrainy
Chęć uzyskania dochodów z obligacji przez prywatnych inwestorów stawia ukraiński rząd w trudnej sytuacji. Przecież nie ma pieniędzy na obsługę zadłużenia zagranicznego. W tym roku prawie wszystkie podatki pobierane na Ukrainie przeznaczane są na potrzeby obronne, a wszystkie wydatki sektora cywilnego są finansowane z zewnętrznej pomocy finansowej. I nikt nie pozwoli, aby pieniądze amerykańskich lub europejskich podatników były wypłacane prywatnym właścicielom euroobligacji.
Ponadto MFW i kraje G7, które są dziś głównymi darczyńcami Ukrainy, przewidziały odroczenie obsługi naszego długu publicznego do 2027 roku. Oczywiście nie będą zadowoleni z sytuacji, jeśli Ukraina zacznie spłacać prywatnych inwestorów, zanim zacznie się to opłacać im.
Dlatego w nadchodzących miesiącach rząd będzie musiał przeprowadzić trudne negocjacje z inwestorami, aby osiągnąć akceptowalne dla wszystkich stron warunki restrukturyzacji zadłużenia euroobligacji.
Jak powiedział Apostrophe Daniil Getmantsev, szef Komisji Finansów, Polityki Podatkowej i Celnej Rady Najwyższej, takie konsultacje już się rozpoczęły. Według niego istnieją dwa główne sposoby rozwiązania problemu z ukraińskimi papierami wartościowymi. Pierwsza to odroczenie płatności do 2027 r., na wzór tej, jaką zapewnili Ukrainie darczyńcy międzynarodowi, druga to pełnoprawna restrukturyzacja z emisją nowych papierów wartościowych o dłuższym terminie zapadalności i ewentualnym umorzeniem części kapitału długu w zamian za wydłużone odszkodowania i gwarancje dla wierzycieli.
Co więcej, zdaniem posła ludowego negocjacje trwają nie tylko z wierzycielami, o których mowa w publikacji „The Wall Street Journal”, ale także z innymi inwestorami. Przecież w artykule jest mowa o posiadaczach zaledwie 20% euroobligacji. Jednocześnie do restrukturyzacji zadłużenia konieczne jest uzyskanie zgody co najmniej dwóch trzecich wierzycieli. Międzynarodowy Fundusz Walutowy wspiera rząd Ukrainy w negocjacjach.
„Umowa dotycząca zadłużenia z wierzycielami zewnętrznymi jest częścią programu MFW, który musi zapewnić swoją wiedzę specjalistyczną i parasol do takich negocjacji” – mówi Daniil Getmantsev. „W ramach tego programu w okresie od 2024 r. do pierwszego kwartału 2027 r. Ukraina powinna zaoszczędzić 11,8 mld dolarów na spłatach zagranicznego długu publicznego, w tym 4,6 mld dolarów w 2024 r.”
Domyślne ustawienie nie jest katastrofą
Zdaniem szefa rady ekspercko-analitycznej Ukraińskiego Centrum Analitycznego Borysa Kuszniruka, dziś opcja odroczenia obsługi długu jest dla Ukrainy bardziej akceptowalna. Jednocześnie restrukturyzacja i umorzenie powinny zostać uzgodnione później.
„Jest całkiem oczywiste, że Ukraina będzie musiała ostatecznie zgodzić się z inwestorami na umorzenie części długu, ponieważ po wojnie nie będzie w stanie w pełni spłacić wszystkich długów” – powiedział ekspert Apostrophe. „Ale teraz nie da się przewidzieć, kiedy wojna się skończy, jakie będą warunki jej zakończenia, w jakim stanie będzie krajowa gospodarka i inne okoliczności. Dlatego niewłaściwe jest dziś określanie konkretnych parametrów restrukturyzacji. Będzie to możliwe po podsumowaniu wyników wojny, na podstawie których będzie można stwierdzić, jaka jest zdolność Ukrainy do wywiązania się ze swoich zobowiązań”.
Ponadto jego zdaniem restrukturyzacja zadłużenia jest niewłaściwa z jeszcze jednego powodu.
„Ukraina w dalszym ciągu pożycza pieniądze na finansowanie bieżących potrzeb budżetowych i zwykle znacznie trudniej jest znaleźć nabywców na papiery wartościowe, rezygnując jednocześnie z części zobowiązań z wcześniej wyemitowanych” – wyjaśnia Borys Kuszniruk.
Negocjacje z wierzycielami powinny zakończyć się do sierpnia. Zdaniem Daniila Getmantsewa prawdopodobieństwo, że w ogóle nie uda się z nimi dojść do porozumienia i zostanie ogłoszona niewypłacalność euroobligacji, jest bardzo niskie.
Jednak nawet niewypłacalność nie będzie fatalna dla ukraińskiego systemu finansowego.
„Wojna to klasyczna siła wyższa, która pozwala zmienić warunki udzielania kredytów i odłożyć spłatę długów” – wyjaśnia Boris Kushniruk. – Oczywiście, jeśli Ukraina odmówi wznowienia obsługi obligacji, inwestorzy będą mogli skierować pozwy do sądów międzynarodowych. Ale sędziowie prawie na pewno staną po stronie Ukrainy i potwierdzą, że w tej sytuacji ma ona prawo zmienić warunki spłaty zadłużenia”.
Nie ma też powodu się obawiać, że odroczenie spłaty odsetek od obligacji rzekomo negatywnie wpłynie na autorytet i ratingi kredytowe Ukrainy.
„Dziś najważniejszymi partnerami dla nas są MFW i kraje sojusznicze” – mówi Ivan Kompan. „Dlatego ważniejsze jest dla nas utrzymanie reputacji solidnego partnera w relacjach z nimi, a nie z komercyjnymi funduszami inwestycyjnymi, od których w znacznie mniejszym stopniu zależy stabilność systemu finansowego Ukrainy”.
Jednocześnie jego zdaniem dla posiadaczy obligacji ryzyko niespełnienia warunków zaciągnięcia kredytu jest nieprzyjemne, choć dość powszechne.
„Reputowane instytucje inwestycyjne generalnie nie kupują ukraińskiego długu ze względu na jego niski rating kredytowy. Dlatego właścicielami euroobligacji są głównie spekulacyjne fundusze hedgingowe, które nabywają ryzykowne aktywa z wysokimi stopami zwrotu. I zawsze są gotowi, aby ten czy inny emitent odmówił obsługi swoich długów. A twierdzenie, że w tym przypadku nie wrócą już na rynek ukraiński, jest nieprawdziwe. Jeśli rząd zaoferuje odpowiednio wysoką rentowność swoich papierów wartościowych, to zawsze znajdą się na nie nabywcy” – podsumował ekspert.
